סקירת שוק ההון שבועית

1 באוגוסט 2021

סקירת מאקרו שבועית: בשנת 2022 הגירעון צפוי לחזור לרמה של 2019

1.8.21

מה קרה לשווקים בעולם בשבוע האחרון?

העצבנות בשווקים נמשכה בשבוע האחרון על רקע התפשטות ווריאנט הדלתא בעולם ועלייה בתחלואה גם בארה"ב. צמיחה מתונה מהצפוי בארה"ב תמכה בירידת תשואות, למרות התרחבות מהירה בצריכה הפרטית. הפד הדגיש שהוא סבור שהאינפלציה בתקופה הקרובה צפויה להיות טרנזיטורית. ביום שישי גם אינפלציית הליבה PCE עלתה מעט פחות מהצפוי.

מאקרו ישראל: עלייה חדה בצריכה

• ברבעון ב' הרכישות בכרטיסי האשראי עלו ב- 9% בחישוב שנתי, בפרט בענפי השירותים. ביוני הרכישות עלו ב- 5.4%, גם בשל הימנעות מיציאות לחו"ל.

• יצוא שירותי היי טק עלה ב- 3.3% במאי וב- 18% y/y, מגמה אשר תומכת בהמשך ייסוף השקל.

סביבת האינפלציה: הייסוף בשקל נמשך

• מרבית השפעות צעדי האוצר (מיסוי משקאות, כלי פלסטיק) יתקזזו מול פתיחת שוק הפירות והירקות ליבוא. ההשפעה נטו על האינפלציה שנה קדימה: כ- 0.1%-0.2%.

• מחירי הדלקים עלו ב- 0.8% בתחילת אוגוסט בדומה לציפיות המוקדמות.

• בשבוע האחרון השקל יוסף ב- 0.5% מול סל המטבעות וב- 0.7% בחודש יולי.

ארה"ב: האצה בצריכה הפרטית

• ברבעון ב' המשק האמריקאי צמח ב- 6.5% (פחות מהצפי של 8%).

• יחד עם זאת, הצריכה הפרטית עלתה ב- 11.8%, מעל הצפי של 11.4%.

• ביוני ההכנסה הפנויה עלתה ב- 0.1% והצריכה הפרטית ב- 1.0%, מעל הציפיות.

• אינפלציית הליבה עלתה ב- 3.5% y/y (הצפי היה ל- 3.6%) מ- 3.4% במאי.

• המכירות של בתים חדשים ירדו ב- 6.6% ביוני (הצפי היה ל- 4%+), על רקע מחסור בהיצע ועליות מחירים. מחירי הבתים לפי Case-Shiller עלו ב- 17% שנה אחורה עד מאי (האצה מ- 14.9% באפריל).

• ביולי מדד האמון הצרכני עלה מעבר לציפיות על רקע שפע של הצעות עבודה. יחד עם זאת, רכיב הציפיות קדימה ירד מעט. משקי הבית צופים אינפלציה של 6.6%.

• ההזמנות של מוצרי בני קיימא עלו ב- 0.8% ביוני, וב-0.3% ללא ענף התחבורה.

אירופה: צמיחה מהירה

• ברבעון ב' התוצר עלה ב- 8.3% (קצב שנתי), מעל הציפיות לקצב סביב 6%.

• בניגוד לארה"ב, אינפלציית הליבה נותרה נמוכה (0.9% שנה אחורה עד יולי).

• ביולי מדד האמון הכלכלי עלה ב- 1.1 נק' ל- 119 על רקע הסרת המגבלות .

שוק האג"ח: התשואות ממשיכות לרדת

• מגמת הירידה בתשואות בארה"ב נמשכת, אם כי בישראל מסתמנת יציבות.

• גורמי המאקרו תומכים בירידת תשואות בישראל: סביבת אינפלציה נמוכה ושיפור במצב הפיסקאלי.

• האוצר יצמצם את היקף ההנפקות באוגוסט ל- 1.5 מיליארד ₪ לשבוע בממוצע מ- 1.75 מיליארד ביולי. ייווצר עודף פדיון בשוק.

• המשך ייסוף בשקל תומך באינפלציה נמוכה: קיימת עדיפות לאפיקים השקליים בכול הטווחים.

• קיימת עדיפות לאפיקים השקליים בכול הטווחים

ישראל: צפוי גירעון תקציבי נמוך יחסית ב- 2022

במהלך השנה האחרונה משרד האוצר מעדכן כלפי מטה את תחזית הגירעון באופן תמידי. כזכור, באמצע 2020 האוצר ובנק ישראל ציפו לגירעון של כ- 13% תוצר ב- 2020. הגירעון בפועל הסתיים ב- 11.6% תוצר. גם בתחילת 2021 ההערכות היו לגירעון סביב 8%-9% תוצר וכעת משרד האוצר ובנק ישראל צופים גירעון נמוך יותר של 7.1% תוצר.

צד ההכנסות

• הגידול החד בהכנסות ממסים הפתיע את משרד האוצר. בינואר 2020 (לפני המשבר) האוצר חזה שההכנסות ממסים יגיעו ל- 343 מיליארד ₪ ב- 2021. כעת האוצר צופה הכנסות גבוהות יותר של 353.8 מיליארד ₪ זאת למרות המציאות של אבטלה גבוהה (8.5%) ופגיעה קשה ממשבר הקורונה. לרוב לא מדובר בגידול חד פעמי: התחזית לגבי ההכנסות ממיסים ב- 2022 גבוהה יותר ב- 6.4 מיליארד ₪ (ראה גרף) לעומת התחזית ערב המשבר.

• בינואר-יוני 2021 ההכנסות ממסים עלו ב- 22% לעומת התקופה המקבילה אשתקד, כאשר מיסים ישירים עלו ב- 25% ומיסים עקיפים עלו ב- 19%. גידול חד בגבייה הביא לעדכון חד בתחזית השנתית. לפני כארבעה חודשים (מרץ 2021) האוצר חזה סך הכנסות ממסים של 331 מיליארד ₪ השנה. כעת האוצר צופה 354 מיליארד ₪! האוצר מסביר שלמעשה ההכנסות ממיסים במחצית א' של 2021 הפתיעו כלפי מעלה ב- 15.9 מיליארד ₪! לפי ניתוח האוצר כ- 12 מיליארד ₪ נובעים מעלייה "חריגה" ב- Nasdaq מעבר לתוואי הרגיל. לצורך בניית תחזית ההכנסות לשנת 2022, האוצר הוריד 3.5 מיליארד ₪ בציפייה לביצועי חסר ב- Nasdaq. נדמה שהאוצר מתקשה להעריך ולכמת את ההשפעה המשמעותית של סקטור ההיי טק על ההכנסות ממסים.

• כעת אמריקאים חוזרים לערים עם סיום הסגרים ומסתמן ביקוש ער לשכירות. מחירי השכירות לפי מודעות בעיתון (Apartment. List) עולה בקצב של כ- 5%.

• מחקרים רבים מראים שקיים פיגור של כ- 5 רבעונים בין השינוי במחירי הרכישה בארה"ב (Case-Shiller) ובין מחירי השכירות במדד. הגרף הבא ממחיש זאת:

למעשה תחזית ההכנסות ממיסים ב- 2021-2023 גבוהה היום יחסית לתחזית בינואר 2020, זאת למרות שרמת התוצר (היקף הפעילות) עדיין צפויה להיות נמוכה יותר יחסית לתוואי הצפוי ערב הקורונה:

צד ההוצאות

הממשלה עדיין לא החליטה על מדיניות התקציב לשנת 2022, אך סביר שלא יוטלו "גזרות" או העלאות מיסים, כפי שגם בנק ישראל סבור. לפי האוצר, "הטייס האוטומטי" (לפי חקיקות קודמות, גידול טבעי וכו') ללא התאמות פיסקאליות יביא את ההוצאות הממשלתיות ל- 452 מיליארד ₪ בשנת 2022 (לפני תוספת מיוחדת למשרד הביטחון). לפי תחזית ההכנסות ממיסים המעודכנת, סך ההכנסות (כולל הכנסות אחרות) יגיעו ל- 392 מיליארד ₪.

גירעון תקציבי

ללא התאמות פיסקאליות הגירעון יגיע ל- 60 מיליארד ₪ או כ- 4.1% תוצר. מדובר בגירעון נמוך יחסית. בפרסום של קרן המטבע על ישראל מסוף ינואר השנה מופיעה תחזית גירעון תקציבי של 9% השנה ו- 6.7% בשנת 2022. גירעון נמוך יחסית ב- 2022

הגידול המהיר ביצוא שירותי היי טק תומך בייסוף

במאי, היצוא של שירותי היי טק גדל ב- 3.3% ועלה ב- 17.9% לעומת היצוא לפני שנה. באפריל-מאי יצוא שירותי היי טק צמח ב- 9.7% בחישוב שנתי (לעומת רבעון א'), זאת לאחר צמיחה של כמעט 30% ברבעון א'. מדובר בקטר חשוב לצמיחה במשק (אשר מהווה כ- 10% במונחי תוצר, וכולל כול שירותי המיחשוב, סייבר, תוכנה, וכו').

עד כמה הגידול ביצוא שירותים מקזז את הגידול בגירעון הסחר?

בשנת 2020 העודף בחשבון השוטף הסתכם ב- 20 מיליארד דולר וההשקעות הריאליות נטו הגיעו ל- 18 מיליארד דולר. מדובר בגורמים הבסיסיים (fundamentals) אשר משפיעים על כיוון השקל. בשנת 2021 מתרחשות שתי מגמות הפוכות: גידול בגירעון הסחר מחד (על רקע עלייה חדה ביבוא יחסית ליצוא), אך מנגד, שיפור בעודף בחשבון השירותים (על רקע גידול חד בייצוא שירותי ההיי טק). ברבעון א' גירעון הסחר עלה ב- 0.7 מיליארד דולר מול עלייה בעודף בחשבון השוטף בהיקף דומה (0.7 מיליארד).

מה צפוי ברבעון ב'? לפי נתוני סחר חוץ ברבעון ב' גירעון הסחר עלה ב- 0.8 מיליארד דולר לעומת הגירעון ברבעון א'. באותה תקופה חל גידול ביצוא שירותים בהיקף של 0.7 מיליארד דולר (אומנם קיימים נתונים עד חודש מאי, אך הנחנו שהנתון של יוני יהיה דומה לנתון של מאי). משמעות הדבר, שמירה על היקף העודף בחשבון השוטף גם ברבעון ב' (ראה גרף). במקביל, מתחילת השנה חלה עלייה חדה בהשקעות הריאליות נטו מ- 4.4% תוצר ב-2020 ל- 5.6% ברבעון א' וכנראה מספר דומה ברבעון ב' (אולי אפילו יותר גבוה).

הגורמים הבסיסיים צפויים להגיע לכמעט 11% תוצר השנה מ- 9.5% ב- 2020. מדובר בכוחות חזקים במיוחד להמשך ייסוף בשקל.

גידול מהיר בצריכה הפרטית

בחודש יוני הרכישות בכרטיסי האשראי עלו ב- 5.4% (בניכוי עונתיות) לאחר ירידה של 4% בחודש מאי. העלייה החדה ביוני נובעת בחלקה מעונת החופש הגדול אשר התחילה ויותר ישראלים נשארים השנה בישראל ומגדילים את הצריכה. ברבעון ב' כולו הרכישות עלו ב- 19% בחישוב שנתי (נתוני המגמה), בפרט בשירותים (31% גידול). התרחבות מהירה בצריכה הפרטית תומכת בהכנסות ממיסים וצפויה לתרום גם לצמיחה מהירה ברבעון ב'. בנוסף, בחודשים הקרובים ביקושים מקומיים חזקים יחסית צפויים לתמוך בלחצי אינפלציה מסוימים, בפרט בענפי השירותים כגון הבראה ונופש ומסעדות, כפי שהנחנו בתחזית האינפלציה שלנו.

ארה"ב: המשך גידול מהיר בצריכה

ברבעון ב' המשק האמריקאי צמח ב- 6.5% (הצפי היה לצמיחה מהירה יותר של 8%), זאת לאחר צמיחה של 6.4% ברבעון א'. יחד עם זאת, מסתמנים שני קטרים חשובים לצמיחת המשק: הצריכה הפרטית וההשקעות של הסקטור העסקי.

הצריכה הפרטית עלתה ב- 11.8%, לאחר גידול של 11.4% ברבעון א'. ברבעון ב' צריכת שירותים עלתה ב- 12% לאחר גידול של 3.9% ברבעון א' עקב הסרת המגבלות על הפעילות.

• ההשקעות בציוד עלו ב- 13% (לאחר גידול של 14%), אינדיקטור חיובי לפעילות העתידית.

• לעומת זאת, ההשקעות בבנייה למגורים ירדו ב- 9.8% (לאחר גידול של 13.3% ), כנראה על רקע מחסור בעובדים וחומרים.

• הצריכה הציבורית ירדה ב- 1.5% לאחר גידול של 4.2%.

• היצוא עלה ב- 6%, אך מדובר בשיעור נמוך מהגידול ביבוא (7.8%), כך שחשבון הסחר גרע 0.44% מהצמיחה ברבעון ב'.

• הירידה במלאי גרעה 1.1% מהצמיחה. הסקטור היצרני לא מצליח לייצר מספיק כדי להדביק את הגידול בביקושים.

קיימות ארבע סיבות להמשך צמיחה מהירה יחסיתבמחצית השנייה של השנה:

• הגידול בצריכה הפרטית צפוי להימשך. המצב הפיננסי של משקי הבית לעולם לא היה טוב יותר: החיסכון עלה ב- 2.1 טריליון דולר לעומת ערב הקורונה וההוצאות על תשלומי החוב הצרכני פחתו (ראה גרף). ביולי הצריכה הפרטית עלתה ב- 1% מעל הציפיות של 0.6%.

• הירידה החדה במלאים תומכת בגידול בייצור במטרה להדביק את ההזמנות.

• הסקטור העסקי צפוי להמשך להגדיל את ההשקעות (Capex), ככל ששיעור ניצול ההון עולה.

• סביר להניח שתאושר תוכנית הפיסקאלית לגידול ההשקעות בתשתית.

סך התוצר הגיע ל- 19.36 טריליון ברבעון ב' 2021 (במחירי 2012, בניכוי עונתיות בחישוב שנתי), זאת לעומת תוצר של 19.25 מיליארד דולר ב- 2019, גידול של 0.6%. במילים אחרות, פער התוצר כמעט נסגר. משמעות הדבר, ללא עלייה חדה במספר המועסקים, המשך הגידול בתוצר צפוי להיות כרוך בלחצי שכר ולכן גם בלחצי אינפלציה.

משמעויות: המשך צמיחה מהירה ולחצי אינפלציה צפויים לשכנע את הפד להתחיל להעלות את הריבית כבר במהלך רבעון ג' 2022 עם המשך מדיניות מרסנת. תרחיש זה מהווה איום עבור שוק האג"ח.

מה צפוי להתפרסם השבוע?

ישראל: היום: המכירות ברשתות השיווק (יוני). שני: נתוני תעסוקה של המחצית הראשונה של יולי. יהיה מעניין לראות את השפעת ביטול חוק החל"ת על נתוני התעסוקה. רביעי: השכר הממוצע ומספר משרות השכיר (מאי). חמישי: כניסות/יציאות של תיירים (יולי).

חו"ל: יום שני: סין: מדד מנהלי הרכש בתעשייה Caixin (יולי), ארה"ב: מדד מנהלי הרכש ISM בתעשייה (יולי). רביעי: סין: מדד Caixin בענפי השירותים, ארה"ב: מדד מנהלי הרכש ISM בענפי השירותים, הגידול במספר המועסקים לפי ADP(יולי), אירופה: המסחר הקמעונאי (יוני). שישי: ארה"ב: נתוני תעסוקה ושיעור האבטלה (יולי). קיימת ציפייה לגידול של 0.9 מיליון מועסקים. Jefferies צופה גידול מהיר יותר של 1.2 מיליון מועסקים, זאת בהסתכלות על השפעת ביטול התמיכות (בתחילת יולי) עבור הבלתי מועסקים על מספר דורשי העבודה ב- 25 מדינות (ראה גרף). פאוול הדגיש את החשיבות של נתוני התעסוקה על המדיניות המוניטארית. נתון של מעל מיליון מועסקים חדשים בחודש יולי עלול להעיב על שוק האג"ח.