סקירת שוק ההון שבועית

24/10/2021

מה קרה לשווקים בעולם בשבוע האחרון?

שוקי המניות המשיכו לעלות בשבוע האחרון על רקע התקדמות לקראת תוכנית פיסקאלית בארה"ב כאשר ביידן מגלה גמישות לגבי העלאת מיסי חברות. הנתונים הכלכליים היו מעורבים, עם ירידה בהתחלות ואישורי בנייה וירידה בייצור התעשייתי, בחלקם הגדול על רקע המחסור בשבבים והשפעת הוריקן אידה. מנגד, המכירות של בתים עלו ב- 7% ומספר דורשי העבודה ירד מעבר לציפיות.

מאקרו ישראל: קיפאון מדאיג במספר המועסקים

• מספר המשרות הפנויות המשיך לזחול כלפי מעלה ל- 137.5 אלף בספטמבר. הסקטור העסקי צמא לעובדים ולא מצליח לאייש תפקידים רבים.

• מנגד, מספר המועסקים נמצא בקיפאון מסוף חודש יולי. עד כמה זה זמני?

• יתכן שמדובר בהשפעת חופשת הקיץ-חגים, אחרת לחצי השכר צפויים להתגבר.

• מדד מנהלי הרכש זינק ב- 4.0 נק' ל- 58.1, הרמה הגבוהה ביותר מ- 2018.

סביבת האינפלציה: עלייה גלובלית בציפיות

• לאחר פרסום מדד ספט', החזאים העלו את תחזית האינפלציה ל- 1.8% מ- 1.4%.

• ציפיות האינפלציה 5 שנים קדימה בעוד 5 שנים עלו ל- 2.37% בארה"ב ו- 1.93% באירופה. ציפיות האינפלציה ב-UK עשר שנים קדימה בשיא - 4.06%.

ארה"ב: נתונים מעורבים

• בספטמבר הייצור בתעשייה ירד ב- 1.3% (הצפי היה ל- 0.2%+).

• מספר התחלות הבנייה ירד ב- 1.6% ואישורי הבנייה ב-7.7% (מתחת לצפי).

• באוק' מדד מנהלי הרכש בשירותים עלה ב- 3 נק' ל- 58, המדד בתעשייה ירד מעט.

• בספט' המכירות של בתים עלו ב -7% (מעל הצפי), אינדיקטור חיובי לפעילות.

אירופה: האצה בפעילות בתעשייה

• באוקטובר מדד מנהלי הרכש בתעשייה עלה ב- 1.5 נק' ל- 58.5.

• מדד מנהלי הרכש בשירותים ירד ב- 0.7 ל- 54.7, אך עדיין משקף התרחבות.

• האינפלציה עלתה ב- 3.1% שנה אחורה בספטמבר (הצפי היה ל- 3.2%). השוק מתמחר העלאת ריבית ראשונה עוד השנה (UK).

סין: סימני התמתנות

• בספט' הייצור התעשייתי עלה ב- 3.1% y/y (הצפי היה ל- 3.8%), ההשקעות עלו ב- 7.3% (צפי ל- 7.8%) אך המסחר הקמעונאי עלה ב- 4.4% (מעל הצפי של 3.5%).

• קיימת ציפייה להתמתנות משמעותית בפעילות על רקע שילוב של משברי האנרגיה והנדל"ן, מה שצפוי לתמוך בסופו של דבר בהתמתנות במחירי הסחורות בעולם.

שוק האג"ח: זחילת תשואות כלפי מעלה

• בשבוע האחרון התשואות עלו על רקע עלייה בשוקי המניות וחששות מאינפלציה.

• וועדת הכספים אישרה את הרפורמה בשוק האג"ח, מה שמקדם את אישורה בכנסת. יבוטלו הנפקות מיועדות החל מיולי 2022 (ראה ניתוח נרחב בהמשך).

• חבר אחד בוועדה המוניטארית הצביע בעד העלאת ריבית, אך כהונתו הסתיימה.

• בשבוע הקרוב, נתוני צמיחה חיוביים והאצה באינפלציה בארה"ב עלולים להעיב על שוק האג"ח

מאקרו ישראל: מגמות מדאיגות בשוק העבודה

בינתיים ההתפתחויות בשוק העבודה לא מעודדות, אך חשוב יהיה להמתין לנתוני אוקטובר-נובמבר, לאחר החגים, וביטול תמיכות החל"ת לכול האוכלוסייה:

• מספר המשרות הפנויות עלה ל- 137.5 אלף בספטמבר מ- 133.9 אלף באוגוסט ו- 131.1 אלף ביולי (בניכוי עונתיות). ישראלים רבים (בעיקר הורים לילדים) לא ממהרים לחזור לעבודה בחודשי הקיץ או בתקופת החגים בספטמבר. מסתמנת עלייה בביקוש לעובדים במרבית הענפים.

• מנגד, מגמת הגידול במספר המועסקים במשק נעצרה במחצית השנייה של יולי (ראה גרף), זאת למרות ביטול חוק החל"ת עד גיל 45. שיעור האבטלה הרחב נותר סביב 8%.

• עיוות זה בשוק העבודה אמור להיפתר ברובו בהדרגה, ככל שהבלתי מועסקים (והמפוטרים שלא מחפשים עבודה) חוזרים לשוק עבודה. בניגוד לארה"ב, התמיכות הפיסקאליות בישראל לא נדיבות ולא חל גידול משמעותי בחיסכון. אנו צופים ששיעור האבטלה הרחב ירד לכיוון 5% כבר ברבעון ג' 2022, מה שיתמוך בהעלאת ריבית.

שוק האג"ח: ביטול המיועדות: התפתחות חיובית לשוק

• במידה והרפורמה תאושר בכנסת, ביולי 2022 יופסקו הנפקות האג"ח המיועדות עבור קרנות הפנסיה. מחודש יולי 2022, קרנות הפנסיה יהיו חייבות להשקיע את נתח פדיון המיועדות (30% מסך הנכסים) לפי הרכב תיק הנכסים של יתרת הנכסים "החופשיים". כלומר, לא תתאפשר השקעה רק בסיכון גבוה (כמו מניות) אלא פיזור ההשקעות החדשות יקבע לפי חלוקת הנכסים האחרים.

הדעות בשוק חלוקות לגבי השפעות ביטול ההנפקות המיועדות על שוק האג"ח. ננסה לנתח את ההשלכות הכוללות מצד הביקוש ומצד ההיצע:

• ביטול המיועדות יבוא לגידול בהנפקות הסחירות בכ- 30-35 מיליארד ₪ לשנה. עד חודש אוקטובר השנה, קרנות פנסיה רכשו 30.7 מיליארד באג"ח מיועדות, או קצב שנתי של כ-37 מיליארד ₪. הרכישות עלו השנה (לאחר 21.5 מיליארד ב- 2020) על רקע עליות חדות בשווקים אשר "ניפחו" את תיק הנכסים.

• בכלל, חשוב להדגיש שבשנים האחרונות, משקל המיועדות יחסית לאג"ח הסחירות עלה בהתמדה. מגמה זו הקטינה את הנזילות בשוק והביאה לייקור החוב הממשלתי

• הגירעון התקציבי הולך ומצטמצם ועשוי להתקרב ל- 3.5% תוצר ב- 2022, ואולי אף פחות. בשנת הבסיס (2021) צפוי גירעון הרבה יותר נמוך מהמתוכנן: לא 6.8% במונחי תוצר אלא פחות מ- 6% לכיוון 5.5%, זאת לאור העלייה החדה בהכנסות ממיסים. משמעות הדבר, ללא שינוי מגמה של ממש, רמת גירעון נמוכה יותר ב- 2022 יחסית למתוכנן (3.9% תוצר).

• נניח שישראל תתייצב על גרעון של 3% בשנים הבאות, או כ- 50 מיליארד ₪. משמעות הדבר, גיוס ברוטו של כ- 130 מיליארד ₪ (לפי הנחה סבירה של פדיונות קרן של כ- 80 מיליארד ₪). כלומר האוצר ינפיק את כל הגיוס באג"ח סחיר ולא רבע ממנו באג"ח מיועדות (35 מיליארד ₪) ואת היתרה באג"ח סחיר. משמעות הדבר: שיפור בעומק השוק הסחיר.

• הגדלת הנזילות והסחירות בשוק האג"ח מהווה גורם חיובי לשוק. התפתחות זו עשויה לעודד את המשקיעים הזרים להגדיל את הרכישות שלהם בשוק האג"ח המקומי. באוגוסט, משקיעים זרים החזיקו כ- 11% מסך שוק האג"ח הממשלתי, או כ- 74 מיליארד ₪. משקיעים זרים כבר לא מגדילים את שיעור החשיפה (מסך מצבת האג"ח) ממרץ 21. הרפורמה עשויה לעודד אותם להגדיל את הפוזיציה. בטבלת הרגישות המוצגת בהמשך, הנחנו שמשקיעים זרים יגדילו את שיעור האחזקה ב1% מידי שנה (תוספת של כ- 8 מיליארד ₪ לשנה).

• מנגד, בשוק המקומי צפויה ירידה בביקוש נטו לאג"ח ממשלתי יחסית להיצע. אבל עד כמה? היום קרנות הפנסיה חשופות למניות בתיק בשיעור של 45%. רק 7% מסך התיק מוחזק באג"ח ממשלתי, שיעור נמוך יחסית למוסדיים אחרים. לכן, ניתן להניח שכ- 30% עד 60% מה- 35 מיליארד ₪ (המיועדות שיבוטלו) יופנו לאג"ח ממשלתי והיתרה לאפיקים אחרים (אג"ח קונצרני ומניות). כלומר, כ- 17-21 מיליארד ₪ יחזרו לשוק האג"ח הסחיר.

• נקודה נוספות: היום האוצר משלם מידי שנה כ- 8 מיליארד ₪ פדיון ריבית עבור המיועדות (בריבית 4.86%). בהנחה שקרנות הפנסיה ישכילו להשיג תשואות של 3% לשנה (ולא 5.15% כפי שמבטיח האוצר על 30% מהתיק). אזי צפוי חיסכון בהוצאה הממשלתית של כ- 4.5 מיליארד ₪ לשנה, מה שיקטין את היקף הגיוס הסחיר. בכלל, שיפור במעמדה הפיננסי של ישראל (אולי שיפור בדירוג?) עשוי לתרום להוזלת המימון הממשלתי. זה שנים שחברות הדירוג "מאירות" באופן שלילי את סיפור המיועדות ותשלומי הריבית הגבוהים יחסית של הממשלה:

• לכן, בסופו של דבר, לא בהכרח צפויה ירידה בביקוש נטו משמעותי לאג"ח סחיר (אם הזרים יגדילו את הפוזיציה שלהם). באוצר גם סבורים ששוק האג"ח יקלוט גידול מסוים בהנפקות הסחירות ללא עליית תשואות.

• חשוב להדגיש שמחקרים רבים מראים שהתשואות הארוכות מושפעות יותר מהציפיות לשינוי בריבית הבסיסית בעתיד (וסביבת האינפלציה) והמגמות בתשואות בחו"ל, ופחות מושפעות מהיקף הגיוסים (כל עוד שאין שינוי חד במצב הפיסקאלי). בכול זאת, הטבלה הבאה מסכמת את השינוי באיזון בין הביקוש להיצע לאג"ח. ניתן לראות שלא צפוי ירידה של ממש בביקוש נטו לאג"ח ממשלתי. בדקנו שלוש חלופות: 60% תחלופה לאג"ח סחיר, 50% תחלופה ו- 30% תחלופה. הירידה בביקוש נטו ינוע בן 1- 11 מיליארד ₪ לשנה, לא סכומים משמעותיים.

• אי מיחזור של אג"ח מיועדות (ל- 15 שנה) יביא לקיצור המח"מ בתיקים. קרנות הפנסיה צפויות להעדיף את האג"ח הסחירות הארוכות בשאיפה להשיג תשואות. אם כן, סביר לצפות להשטחת העקום בין 10 שנים ל- 30 שנה. קשה להצדיק מדוע קיימת פרמיית תשואה חיוביות מול אג"ח ארה"ב בטווחים הארוכים הללו (142 ו- 347) לעומת פרמיה שלילית באג"ח ל- 10 שנים. סביר מאד להניח שסביבת האינפלציה בישראל תישאר נמוכה יחסית לארה"ב גם בטווחים הארוכים מאד. בנוסף, חלק מהפדיון של אג"ח מיועדות יגיע לתוספת ביקוש בשוק המניות המקומי (ולא רק בחו"ל) ולשוק האג"ח הקונצרני.

מאקרו חו"ל: מה המשמעות של התמתנות בסין?

סין צמחה ב- 4.9% ברבעון ג' (מול רבעון ג' אשתקד, וב- 0.2% בלבד מול רבעון ב'), התמתנות מ- 7.9% ברבעון הקודם. בספטמבר הייצור התעשייתי עלה ב- 3.1% y/y (הצפי היה ל- 3.8%), ההשקעות עלו ב- 7.3% (צפי ל- 7.8%) אך המסחר הקמעונאי עלה ב- 4.4% (מעל הצפי של 3.5%). ממשלת סין פועלת לצמצם את היקף האשראי בענף הנדל"ן, סקטור ענק (ומנופח), בשאיפה להגיע ל- soft-landing ולמנוע משבר של ממש. בנוסף, מחסור בפחם (ואי העלאת מחירי החשמל) הביא לצמצום צריכת החשמל בשיעור של 8.6% בספטמבר. התחלות הבנייה ירדו ב- 13.5% בספטמבר, מסתמנת ירידה בייצור מלט (13%- y/y) ו- פלדה (14.5%-). כעת, סין פועלת להגדיל את השימוש בפחם (גידול ביבוא ממונגוליה) ולהגדיל את תפוקת החשמל. קיימת הערכה שקצב הצמיחה בסין יתמתן ל- 4% ב- 2022.

קיימת ציפייה להתמתנות משמעותית בפעילות על רקע שילוב של משברי האנרגיה והנדל"ן, מה שתומך בהתמתנות במחירי הסחורות בעולם. בנוסף, קיימת קורלציה בין קצב הגידול באשראי בסין (שכבר יורד לקצב שנתי של 8%) והתשואות הארוכות בארה"ב (בפיגור שנה). התמתנות בסין תשפיע על קצב הצמיחה הגלובלית כולה, מה שיגביל את הפוטנציאל לעליית התשואות בארה"ב.

מה צפוי להתפרסם השבוע?

ישראל: שני: נתוני סקר כוח אדם (ספטמבר). רביעי: הרכישות בכרטיסי האשראי (ספטמבר).

חו"ל: שלישי: ארה"ב: מדד האמון הצרכני של אוקטובר. רביעי: ההזמנות של מוצרי בני קיימא (ספטמבר). חמישי: הצמיחה ברבעון ג' (אומדן ראשון) – מדובר בנתון חשוב מאוד עבור השווקים. אנו צופים צמיחה של 3.5% מעל ציפיות השוק אשר נמוכות יותר סביב 2.6%, זאת על רקע עלייה בייצור למלאי והתרחבות מתונה בצריכה. אירופה: החלטת ריבית ה- ECB. שישי: ארה"ב: ההכנסה הפנויה, הצריכה הפרטית ואינפלציית PCE (ספטמבר), נתון מאד חשוב עבור הפד. אנו צופים האצה באינפלציית הליבה PCE ל- 3.7% y/y מ- 3.6%. אירופה: נתוני צמיחה ברבעון ג', ואומדן האינפלציה לחודש אוקטובר. לסיכום: נתוני צמיחה חיוביים והאצה באינפלציה בארה"ב עלולים להעיב על שוק האג"ח.