סקירת שוק ההון שבועית

15 בנובמבר 2020

סקירת מאקרו:

מדד גבוה יחסית באוקטובר וצמיחה מהירה ברבעון ג' יעיבו על שוק האג"ח

מה קרה לשווקים בעולם בשבוע האחרון?

בתחילת השבוע השווקים עלו בחו"ל (גם התשואות) על רקע הודעה של חברת פייזר שהחיסון שלה אפקטיבי ביותר מ- 90% והיא יכולה להתחיל לספק אותו עד סוף השנה. באמצע השבוע העלייה בתחלואה בארה"ב העיבה על השווקים (183 אלף נדבקים ביום שישי) למרות שהשווקים סיימו את השבוע בעליות. הנתונים הכלכליים היו מעורבים עם ירידה במספר דורשי העבודה החדשים אך מנגד חלה הרעה במדד האמון הצרכני.

מאקרו ישראל: אנו צופים צמיחה של 30% ברבעון ג'.

• בספטמבר מספר הדירות החדשות שנמכרו עלה ב- 13% לעומת אוגוסט.

• היצוא התעשייתי באוג'-אוק' עלה ב- 5.7% לעומת הרבעון הקודם וב- 3.3% y/y.

• יבוא מוצרי צריכה עלה ב- 11% בשלושת החודשים האחרונים.

• הרכישות בכרטיסי האשראי עלו ב- 3% בשבוע האחרון וב- 22% מאז פתיחה חלקית של הסגר. חל שיפור בניידות לעבודה בחזרה לרמה ערב הסגר השני.

• במחצית ב' של אוקטובר חל שיפור מתון באמון הצרכני (26-), אך עדיין הרמה נמוכה בהרבה יחסית לרמה ערב המשבר (7- בפברואר).

סביבת האינפלציה:

• אנו צופים מדד גבוה היום (0.4% באוקטובר), בעיקר מסיבות עונתיות.

• התקדמות לקראת חיסון תומכת בלחצי אינפלציה, בפרט במחירי הסחורות.

• העלינו את תחזית האינפלציה שנה קדימה ל- 0.5% (מ- 0.4%).

• מנגד, הייסוף בשקל נמשך: 0.8% מול היורו ו-0.4% מול הדולר בשבוע האחרון.

ארה"ב: נתונים מעורבים, התמתנות קלה באינפלציה

• אינפלציית הליבה באוקטובר התמתנה ל- 1.6% שנה אחורה מ- 1.7% בספטמבר .

• מחירי השכירות עלו ב- 2.5% y/y בדומה לחודש הקודם.

• מספר דורשי העבודה חדשים פחת ב- 48 אלף והגיע ל- 709 אלף.

• בנוב' מדד האמון הצרכני של מישיגן ירד ל- 77 נק' (הצפי היה ל- 82) מ- 81.8.

אירופה: השפעת המגבלות מורגשת באמון העסקי

• בספטמבר הייצור התעשייתי ירד ב- 0.4% (לעומת צפי ל- 0.9%+).

• יצוא הסחורות עלה ב- 4.1% והיבוא עלה ב- 2.7%: התעשייה ממשיכה להתאושש.

• בנוב' מדד האמון העסקי בגרמניה ZEW ירד ב- 17 נק' לרמה הנמוכה של אפריל.

שוק האג"ח:

• בארה"ב מסתמנת מגמת עלייה בתשואות עקב אופטימיות סביב חיסון מתקרב.

• בשבוע האחרון ציפיות האינפלציה בישראל עלו כאשר התשואות הצמודות (קצרות-בינוניות בפרט) ירדו לעומת כמעט יציבות באפיקים השקליים.

• ציפייה לחיסון מתקרב תמכה "בחזרה לשגרה" ולכן גם בעלייה בסביבת האינפלציה.

• אישרור דירוג של ישראל על יציב על ידי P&S עשוי לתמוך בשוק היום.

• יחד עם זאת, שילוב של מדד גבוה באוק' וצמיחה מהירה ברבעון ג' יעיבו על השוק.

• במבט קדימה, הגישה "השמרנית" במדיניות המוניטארית של בנק ישראל מקטינה את האטרקטיביות בארוכים, זאת בנוסף לחשש מעליית תשואות בארה"ב.

• אנו ממשיכים להעדיף את האפיקים הצמודים, גם עקב ציפייה למדד גבוה בחודש אוקטובר אשר יתפרסם היום.

הדירוג של ישראל

כצפוי, חברת P&S הודיעה ביום שישי על אישרור הדירוג של ישראל על AA- עם אופק "יציב". החברה ציינה את הכלכלה האיתנה, חשבונות חיצוניים חזקים (עודף בחשבון השוטף), מדיניות מוניטארית גמישה ורמת חיסכון גבוהה. שתי המגבלות העיקריות הן נטל החוב הגבוה וסיכונים גאו-פוליטיים (למרות שהחברה ציינה את הפוטנציאל הטמון בכינון יחסים עם מדינות ערביות חדשות). החברה צופה התכווצות תוצר של 5% השנה וצמיחה של 4.5% בשנה הבאה. הגירעון צפוי לגדול אל מעבר ל- 12% השנה והחוב הממשלתי יגיע ל- 74% ול- 78% בשנת 2021. P&S ציינה את חוסר היציבות הפוליטית והסיכוי הגובר לבחירות בחודשים הקרובים. אנו סבורים ששלושת חברות הדירוג לא ישנו את אופק הדירוג של ישראל בקרוב, וימתינו להתפתחויות הפוליטיות. אי אישור תקציב 2021 והליכה לבחירות נוספות ב-2021 בהחלט עלולים להביא לשינוי באופק הדירוג ל"שלילי" בחלק מחברות הדירוג.

היצוא התעשייתי מתרחב

בחודשים אוגוסט-אוקטובר היצוא התעשייתי התרחב בקצב של 5.7% (לעומת שלושת החודשים הקודמים, נתונים מנוכה עונתיות), זאת לאחר גידול של 2.7% בשלושת החודשים שקדמו. בחודשים האחרונים מסתמנת התאוששות גם בתעשייה הגלובלית וגם בסחר העולמי, מגמות אשר תומכות ביצוא הישראלי. ההתרחבות בשלושת החודשים האחרונים התרחשה בכול חתכי היצוא התעשייתי: היצוא בענפי הטכנולוגיה העלית עלה ב- 3.1% ובטכנולוגיה המסורתית ב- 9.5%.

גידול ביבוא מוצרי צריכה תומך בצמיחה

מסתמן גידול גם ביבוא, בפרט יבוא מוצרי צריכה אשר עלה ב- 11% בחודשים אוגוסט-אוקטובר. העדר אפשרות לצרוך שירותים רבים בשל המגבלות על הפעילות (כולל נסיעות לחו"ל) תומך בצריכה של מוצרים. יבוא כלי תחבורה עלה ב- 106% ברבעון ג' (לא בחישוב שנתי!) משמעות הדבר: תרומה משמעותית לתוצר בשל הזינוק בגביית מס על היבוא אשר תורמת לתוצר. אנו צופים צמיחה של 30% ברבעון ג', ברף הגבוה של ההערכות בשוק. נתון צמיחה חיובי עלול להעיב על שוק האג"ח השבוע.

ביקוש מוגבר לרכישת דיור

בספטמבר מספר הדירות החדשות שנרכשו עלה ב- 13% (לעומת אוגוסט), ועלה ב- 6.9% לעומת מספר הרכישות בספטמבר 19. הגידול בביקוש מושפע בעיקר מהירידה במחירי המשכנתאות והירידה בשיעור המס על המשקיעים. חשוב להדגיש שמגמה זו תומכת בפעילות הכלכלית כאשר משקי הבית חייבים להשקיע ברהיטים, ציוד לבית, שיפוצים בבית, ועוד.

התרחבות בפעילות בשבוע האחרון

הצריכה המקומית ממשיכה להתרחב בהדרגה. נתוני רכישות בכרטיסי האשראי (עדכני עד ה- 10.11) מצביעים על המשך התאוששות מתונה (למעט בתיירות) בצריכה הפרטית בשבוע האחרון (עם גידול של 2.5%), בפרט בצריכת מוצרי חשמל, ביגוד ורהיטים (גידול של 21%). מפתיחה חלקית בסגר באמצע אוקטובר הרכישות עלו ב- 22%, אך נתון זה איננו מנוכה עונתיות. גם רמת הניידות למקומות העבודה (לפי המדד של גוגל) המשיכה לעלות בשבוע האחרון ולמעשה חזרה לרמה ערב הסגר השני, אך עדיין נמוכה מערב משבר הקורונה ב- 26%. לעומת זאת, מסתמנת הרעה במדינות ה- OECD, ובאירופה בפרט. התאוששות בפעילות מקטינה את הסבירות למדיניות מוניטארית יותר מרחיבה.

ארה"ב: מחירי השכירות מתקשים לרדת

באוקטובר אינפלציית הליבה עלתה ב- 0.1% וב- 1.6% ב- 12 החודשים האחרונים (מול ציפיות ל- 1.7%), זאת לעומת 1.7% לפני חודש. עדיין מדובר בקצב אינפלציה מהיר יחסית בהתחשב במיתון העמוק בפעילות הכלכלית עם רמת אבטלה גבוהה. מחירי השירותים עלו ב- 1.7% ומחירי הסחורות (למעט אנרגיה ומזון) עלו ב- 1.2%. מחירי המזון עלו ב- 3.9%. מחירי השכירות בחוזים מתחדשים (בדומה לשיטת המדידה בישראל, פחות או יותר) עלו ב- 2.5% ב- 12 החודשים האחרונים, בדומה לחודש הקודם, אך נמוכים מתחילת השנה (3.3%):

חשוב לזכור שלמרות המשבר הכלכלי העמוק, ההכנסה הפנויה (income) של משקי הבית רק עלתה, זאת בשל הסיוע הפיסקאלי הנדיב אשר תמך בצריכה הפרטית. הגרף הבא ממחיש זאת:

בהחלט ניתן להסביר את המשך העלייה במחירי השכירות בעלייה בהכנסה, זאת בנוסף לחקיקת חירום אשר אסרה על פינוי שוכרים שלא מסוגלים לשלם את השכירות. בישראל, בספטמבר מחירי השכירות עלו ב- 1.6% שנה אחורה (עלייה מ- 1.4% באוגוסט). אנו מניחים התמתנות ל- 1.2% במדד אוקטובר (אשר מתפרסם היום). אי ירידה בקצב עלולה להביא להפתעת מדד כלפי מעלה.

שוק האג"ח: שוק ההון צופה דפלציה, זאת בניגוד לחזים

• ציפיות האינפלציה המגולמות בשוק האג"ח ממשיכות להיות נמוכות מתחזיות החזאים.

• החזאים (בממוצע) צופים כעת אינפלציה של 0.4% שנה קדימה לעומת 0.4%- בשוק ההון (0.1%- בריביות הפנימיות של הבנקים), זאת לפי נתוני בנק ישראל.

• ללא ספק, ציפיות האינפלציה קדימה בשוק ההון מושפעות גם מהאינפלציה אחורה (הגרף הבא ממחיש זאת). כעת האינפלציה אחורה עומדת על 0.7%- אשר משפיעה על ציפיות אינפלציה מאד נמוכות קדימה (0.4%-).

בנוסף, חוסר האמון בחזאים נובע כנראה גם מהטיה היסטורית של תחזית החזאים כלפי מעלה. שוק ההון סבור שקיימת הטיה שיטתית כלפי מעלה בתחזיות של החזאים לעומת המדד בפועל. הגרף הבא ממחיש את האינפלציה הנמוכה בפועל לעומת התחזיות:

יחד עם זאת, הפער בין תחזית האינפלציה של החזאים ובין אינפלציית הליבה קטן הרבה יותר. ברור שהחזאים מתקשים לחזות את מחירי הנפט בעולם ומחירי הפירות והירקות בישראל (פונקציה של מזג האויר בעיקר). בשנים האחרונות (מ- 2017 ועד היום) תחזית האינפלציה של החזאים שנה קדימה הייתה דווקא גבוהה מאינפלציית הליבה בפועל ב- 39% מהחודשים (בעיקר ב- 2017):

הקורלציה בין אינפלציית הליבה בפועל ותחזית החזאים עומדת על 61% לעומת 49% מול ציפיות האינפלציה בשוק ההון (מ- 2008 ועד היום). בכול זאת, החזאים מדייקים יותר.

• במבט קדימה, לא מעט גורמים יתמכו בהאצה באינפלציה.

• מחירי הנפט יעלו בציפייה שנחזור לטוס ולנסוע לעבודה, זאת לעומת חוסר השקעה בפיתוח שדות נפט מה שיגביל את היכולת להגדיל את התפוקה.

• מחירי הסחורות ימשיכו לעלות בעולם של התאוששות כלכלית מוקדמת יותר (בהנחה של מציאת חיסון יעיל).

• ההכנסה הפנויה עלתה בתקופת הקורונה (בעולם וגם בישראל), זאת בשל התמיכות הפיסקאליות. כעת, שיעור החיסכון עולה מכיוון שמשקי הבית נזהרים יותר (ירידה באמון הצרכני) וגם שירותים רבים סגורים לצריכה (נופש, מסעדות, תרבות). "חזרה לשגרה" (מתישהו) תומכת במעבר מחיסכון לצריכה.

• בהסתכלות על שנה קדימה, הסיכוי להתמתנות במחירי השכירות בישראל פחתו. בתחזית האינפלציה אנו מניחים כעת עלייה מתונה בלבד במחירי הדיור בשיעור של 0.7%.

• בטווח הקרוב סעיפים רבים לא יימדדו. הלמ"ס הודיע שבמדד אוקטובר 9% מסל הצריכה לא יימדד (כולל הנסיעות לחו"ל, הבראה ונופש, מסיבות ואירועים, השכרת רכב, וחלק מסעיפי החינוך) ויזקפו לפי המדד הכללי. התאוששות מהירה יותר תביא לעלייה במחירי נסיעות לחו"ל (גם בגלל התייקרות במחירי הנפט) והבראה ונופש, כאשר אותם סעיפים יחזרו להימדד.

חשוב להדגיש, המגמות הנ"ל מבוססות על שליטה בקורונה וצפייה לחיסון אפקטיבי תוך 6-7 חודשים. אי אפשר לשלול תרחיש פסימי יותר. מסקנה: קיימת עדיפות לאפיקים הצמודים על פני האפיקים הנומינליים.

מה צפוי להתפרסם בשבוע הקרוב

ישראל: היום: מדד המחירים לצרכן לחודש אוקטובר. אנו צופים מדד גבוה של 0.4% בהשפעה עלייה במחירי המזון (0.6%), פירות וירקות (3%), והלבשה והנעלה (6%, התייקרות עונתית). מחירי הדלקים ירדו ב- 0.7%. מחירי השכירות צפויים להתמתן בהסתכלות על הקצב השנתי. 9% מסל הצריכה לא יימדד וייזקף לפי יתר המדד. מחר: האומדן הראשון לצמיחה ברבעון ג'. אנו צופים צמיחה של 30% בחישוב שנתי, מה שיביא לירידה ברמת התוצר ברבעון ג' 20 לעומת רבעון ג' אשתקד לשיעור של 3%.בנוסף, ביום שני יתפרסמו נתוני אבטלה (רחבה) למחצית השנייה של אוקטובר. שלישי: מספר המשרות הפנויות (אוקטובר). חמישי: מדד האמון הצרכני במחצית א' של נובמבר.

חו"ל: היום: יפן: הצמיחה ביפן (ברבעון ג'). שני: סין: הייצור התעשייתי, המסחר הקמעונאי וההשקעות (אוקטובר). שלישי: ארה"ב: המסחר הקמעונאי והייצור התעשייתי (אוקטובר). חמישי: מספר דורשי העבודה החדשים, סקר פילדלפיה (נוב'). שישי: אירופה: מדד האמון הצרכני (נוב').