ניתוח סביבת האינפלציה

19/09/2021

מדד אוגוסט: ללא הפתעות של ממש

גם לאחר שמרבית החזאים העלו את תחזית האינפלציה (גם ציפיות האינפלציה בשוק ההון עלו), אנו מרגישים נוח עם התחזית שלנו של 1.2% שנה קדימה.

מדד חודש אוגוסט עלה ב- 0.3% לעומת התחזית שלנו של 0.2%:

לא היו הפתעות של ממש במדד אוגוסט. מחירי הדיור (מחירי השכירות) עלו מעט פחות מהצפוי (0.5% לעומת הצפי שלנו של 0.6%), אך מחירי הרהיטים וציוד לבית עלו מעט יותר (0.6% לעומת 0.4%). מחירי הבראה ונופש עלו ב- 10.4% (ציפינו ל- 15%) על רקע ההגבלות על הטסים לחו"ל, אך מנגד, מחירי נסיעות לחו"ל ירדו ב- 1.6%. מחירי המכוניות עלו ב- 1.1%, בהתאם לציפיות. מחירי המזון ירדו ב- 0.4% (מבצעי ערב החג), ירידה חדה יותר מהצפוי: ולכן העלינו את השינוי במחירי המזון לחודש ספטמבר.

ההאצה ההדרגתית במחירי השכירות נמשכת

מחירי הדירות בחוזים מתחדשים (17.3% מהמדד) עלו ב- 1.9% ב- 12 החודשים האחרונים, האצה מ- 1.8% לפני חודש ו-1.6% לפני חודשיים. אנו מצפים להמשך האצה במחירי השכירות בחודשים הבאים על רקע רמת מלאי נמוכה ו- spillover (גלישה) מסוים מהעלייה החדה במחירי הרכישה. ראה ניתוח הנחות קדימה בהמשך.

המשך האצה בקצב עליית מחירי הדירות לרכישה

מחירי הדיור לרכישה עלו ב- 1.3% בסקר האחרון (סקר ארעי) וב- 8.0% שנה אחורה (האצה מ- 7.8% לפני חודש ו- 4% בחודש ינואר השנה). הקלות במגבלות מסלולי המשכנתאות, ירידה במלאי הדירות ובשיווק קרקעות, וירידה בשיעור המס על משקיעים תורמים להאצה בקצב עליית מחירי הדירות לרכישה. סביר להניח שבנק ישראל יפעיל מדיניות macro-prudential (מגבלות על האשראי והכבדת המיסוי על המשקיעים) במטרה לצנן את הביקושים.

עלייה באינפלציית הליבה, אך הרבה פחות מארה"ב

ב- 12 החודשים האחרונים, מדד המחירים לצרכן (למעט סעיפי האנרגיה ופירות וירקות) עלה ב- 1.9%, לעומת 1.7% לפני חודש. מדובר בעלייה מתונה באינפלציית הליבה יחסית לארה"ב- 4.0%, דומה לבריטניה (3.1%) וגבוה יותר מאירופה (1.6%), כאשר ישראל הייתה בין המדינות הראשונות להיפתח. עלייה זו באינפלציית הליבה מתקנת את הירידה לפני שנה של 0.5% y/y באוגוסט 2020 (שיא הקורונה), כך שבממוצע בשנתיים האחרונות מדד הליבה עלה ב- 0.7% לשנה, שיעור נמוך יחסית.

מספר סעיפים עלו בצורה חדה, זאת בשל תיקון של הירידות החדות לפני שנה:

טבלה זו מראה שעליית המחירים החדה בסעיפים מסוימים מהווה תיקון של הירידות המחירים החדות בתקופת הקורונה. אותם סעיפים תרמו כ- 1.4% לאינפלציה שנה אחורה (מתוך 2.2%). אנו מניחים שמספר סעיפים ימשיכו לעלות בחודשים הקרובים (מכוניות, רהיטים), אך לא סביר לצפות להמשך עלייה בקצב כה מהיר בשנה הקרובה בדומה לעלייה בשנה האחרונה.

• אינדיקציה לעלייה במחירי התעשייה: מדד מחירי התפוקה ליעדים המקומיים עלה ב- 0.8% וב- 7.1% ב- 12 החודשים האחרונים (מ- 6.3% לפני חודש ומינוס 1.4% ב- 2020). מדובר באינדיקטור להמשך לחץ לעליית מחירי התעשייה בטווח הקרוב, כגון מוצרי המזון, כאשר מדד ייצור המזון עלה ב- 1.5% באוגוסט.

• מדד תשומות הבנייה עלה ב- 0.6% ביולי וב- 4.3% מתחילת השנה. חשוב לציין שעליית מדד תשומות הבנייה נבעה מהתייקרויות בחומרים (8.3% שנה אחורה), כאשר השינוי בשכר בענף הבנייה עלה ב- 1.2% בלבד (שנה אחורה), זאת למרות המחסור בעובדים (הסבר חלקי: השפעת הייסוף על השכר של פועלים זרים).

מדד ספטמבר צפוי לעלות ב- 0.2% ויושפע מ:

• ירידה של 0.8% במחירי הדלקים.

• התייקרות של 0.1% במחירי המזון. חלק ממבצעי החגים התבטלו במהלך החודש.

• עלייה עונתית במחירי הפירות והירקות של 1.3%.

• ירידה של 5% במחירי הבראה ונופש (ירידה עונתית מתונה יחסית) וירידה של 1.3% במחירי נסיעות לחו"ל.

• עלייה של 0.6% במחירי הדיור (הסעיף הראשי). הנחנו האצה במחירי השכירות בחוזים מתחדשים לקצב שנתי של 2.2% (מ- 1.9% באוגוסט).

• המשך עלייה במחירי המכוניות בשיעור של 1.3%.

מדד חודש אוקטובר צפוי לעלות ב- 0.3% ויושפע מעלייה עונתיות במחירי המזון (0.4%), הלבשה והנעלה (6.3%) והתייקרות של 1.2% במחירי הדלקים (לפי 75$ לחבית ברנט). צפויה המשך ירידה עונתית במחירי הנופש והנסיעות לחו"ל.

אנו חוזים אינפלציה של 1.2% שנה קדימה, 2.5% ב- 2021 ו- 1.1% ב- 2022

ניתוח גורמי האינפלציה:

• שע"ח: בניגוד לציפיות מסתמן שיפור בעודף בחשבון השוטף השנה! העודף בחשבון השוטף הגיע ל- 6.5 מיליארד דולר ברבעון ב' לאחר 6.7 מיליארד ברבעון א' (מנוכה עונתיות). הנתון של רבעון א' עודכן מ- 5.9 מיליארד דולר! גירעון הסחר עלה ל- 5.3 מיליארד דולר מ- 4.0 מיליארד, אשר קוזז באופן חלקי על ידי עלייה בעודף בחשבון השירותים ל- 10.4 מיליארד דולר מ- 9.6 מיליארד. התרחבות מהירה בייצוא שירותי היי טק קיזזה חלקית את הגידול המהיר ביבוא סחורות. בנוסף, ישראל נהנית מהשקעות ריאליות נטו (FDI) של 5 מיליארד ברבעון ב' לאחר 5.9 מיליארד ברבעון א'. הגורמים הבסיסיים ממשיכים לתמוך בייסוף בשקל. תחזית שע"ח : 3.14 ₪ לדולר בעוד שנה.

• צפויה האצה בקצב עליית מחירי השכירות על רקע ירידה במלאי של דירות מוגמרות (ראה גרף) והתאוששות מהירה בתעסוקה ובפרט בעובדי היי טק צעירים אשר שואפים לשכור דירה במרכז. צפויה גם גלישה של העלייה החדה במחירי הרכישה אל מחירי השכירות. אנו צופים האצה גם ב- 2022 על רקע החזרה של התיירות מחו"ל (Airbnb). יחד עם זאת, כניסה של משקיעים לשוק הרכישות מגדילה את מלאי הדירות לשכירות. סעיף הדיור צפוי לעלות ב- 2.8% שנה קדימה ולתרום 0.7% לאינפלציה.

ההיצע של דירות חדשות (47 אלף בשנה האחרונה) לא מדביק את הביקוש השוטף אשר נאמד בכ- 55 אלף יחידות, זאת בהסתכלות על הגידול במספר משקי הבית כל שנה:

• אנו מניחים יציבות במחיר הנפט. כפי שציינו בעבר, אין מחסור של נפט בעולם: ו- OPEC ממשיך להגדיל את התפוקה בהדרגה. ממרץ מחירי הנפט בעולם נמצאים במגמת התייצבות:

• :Commodities

מרבית מחירי הסחורות החקלאיות התייצבו לאחרונה או ירדו בהתאם לגידול בתפוקה (ראה גרפים), מה שצפוי להרגיע את הלחץ לעלייה במחירי המזון. יחד עם זאת, אנו סבורים שהשפעת התחממות כדור הארץ צפויה לייקר את מחירי המזון בעולם. אנו צופים עלייה של 1.3% (שנה קדימה) במחירי המזון בישראל.

• מחירי ההובלה בעולם ממשיכים לעלות בחודשים האחרונים. נפח הסחר בינואר-יולי בין אסיה לצפון אמריקה גבוה ב-27% לעומת התקופה לפני הקורונה. נמלי הים בדרום סין הושבתו חלקית בשל עלייה בתחלואה. עקב כך, הנחנו המשך התייקרויות במחירי רהיטים וציוד לבית (0.4% עלייה גם בספטמבר ו- 0.3% באוקטובר). כמובן, שהייסוף בשקל מקזז באופן חלקי את ההשפעה הזו.

• מה צפוי במחירי המכוניות (במשקל של 5% במדד). מחסור חמור בשבבים בעולם הביא למחסור ברכבים חדשים, בפרט רכבים מאירופה ומארה"ב, הבעיה פחות אקוטית במכוניות מאסיה. לאחר עלייה של 1.1% באוגוסט אנו הנחנו עלייה של 2.5% במצטבר עד ינואר 22 (בעיקר בחודשים הקרובים). ההערכה היא שהמחסור בשבבים ייפתר עד אמצע 2022.

• קצב עליית השכר לא מהווה איום אינפלציוני (בינתיים). מתחילת הקורונה, השכר הממוצע במשק עולה בקצב שנתי של 4%, בפרט בענפי התקשורת ומידע (7.6%) ושירותים מקצועיים (8.1%), אשר משקפים בעיקר את ענפי ההיי טק (לייצוא). ניתוח זה מבוסס על נתוני המגמה בחודש יוני 21 לעומת ינואר 2020 בחישוב שנתי. מדובר בקצב גידול מתון יחסית (יחסית לגידול בפריון העבודה במשק) ולכן הוא איננו גורם ממש אינפלציוני (בניגוד לגידול החד בהכנסה בארה"ב). ביטול חוק החל"ת עבור כולם צפוי לתמוך בהחזרת חל"תים לעבודה. בנוסף, חשוב להדגיש שכנראה לא יינתנו תוספות שכר בסקטור הציבורי עד סוף 2022. כ- 30% מכלל השכירים במשק צמודים להסכמי השכר בסקטור הציבורי.

• השפעת תקציב המדינה: המהלכים המשמעותיים: מס על משקאות קלים (תרומה של כ- 0.1%) ומס על כלים חד פעמיים (תרומה של כ- 0.1%) יתקזזו חלקית מול פתיחה הדרגתית של יבוא פירות וירקות (הנחנו הוזלה של 3% ותרומה של 0.1%-). ההשפעה של הסעיפים האחרים קטנה יחסית: אפשרות לתשלום עבור ביקור רופא מומחה (תלוי בקופה) וביטול ההנחות ברב קו. הטלת אגרת גודש לא צפויה בשנה הקרובה ואולי לא תימדד, וכנראה ייקור מעונות היום עבור הורים בלתי מועסקים לא ייושם. מע"מ על נטפליקס וכו' כנראה יוטל אך במשקל זניח – לפי המצב בשנת 2018-2019 (סקר הוצאות המשפחה האחרון). מע"מ על רכישות באינטרנט על 75 דולר לא הוכנס לתקציב. התרומה נטו של צעדי הממשלה על האינפלציה שנה קדימה מוערכת בכ- 0.2% (כולל התייקרות תעריפי הארנונה בינואר 22). מחירי החשמל לא יעלו לפני 2023.

סקירת מאקרו חו"ל מקוצרת

שווקים: למרות שורה של נתונים כלכליים חיוביים, החולשה בשוקי המניות נמשכה בשבוע האחרון. בארה"ב, המסחר הקמעונאי וסקרי התעשייה האזוריים הפתיעו לטובה ונתוני האינפלציה היו מתונים יחסית לציפיות. יחד עם זאת, מסתמנת התמתנות בפעילות הכלכלית בסין, גם במסחר הקמעונאי וגם בייצור התעשייתי. למרות נתוני אינפלציה מתונים יחסית בארה"ב, קיימת ציפייה שבשבוע הקרוב הפד יכין את השווקים לטייפרינג החל מנובמבר.

אינפלציה נמוכה מהצפוי בארה"ב

אינפלציית הליבה עלתה ב- 0.1% באוגוסט (הצפי היה ל- 0.3%) ועלתה ב- 4.0% שנה אחורה, התמתנות מ- 4.3% ביולי. מחירי הדיור (מחירי שכירות) עלו ב- 0.3% ושמרו על הקצב השנתי של 2.8% בדומה לחודש הקודם. מחירי המכוניות המשומשות ירדו ב- 1.5% (אך מחירי המכוניות החדשות עלו ב- 1.2%). מחירי הטיסות ירדו ב- 9.1% ומחירי הלינה מחוץ לבית ירדו ב- 2.9%, כנראה על רקע העלייה בתחלואה. אנחנו עדיין סבורים שסביבת האינפלציה בארה"ב תישאר גבוהה כאשר צפויה האצה במחירי השכירות והשפעה אינפלציונית בשל לחצי שכר ומדיניות פיסקאלית מאד מרחיבה. הפד צפוי להעלות את הריבית במהלך רבעון ג' 22 (לאחר סיום הטייפרינג), או אולי בתחילת רבעון ד'.

נתונים כלכליים חיוביים בארה"ב

מכלול הנתונים הכלכליים בארה"ב ממשיך להצביע על התרחבות מהירה יחסית. באוגוסט, המסחר הקמעונאי (למעט רכבים) עלה ב- 1.8% (לעומת הצפי של 0.1%-), זאת למרות הירידה באמון הצרכני. עד כה, משקי הבית האמריקאיים ניצלו רק 25% מתוכניות הסיוע המיוחד של תקופת הקורונה וצברו עודף חיסכון של 2 טריליון דולר, לכן הם יכולים להמשיך לתמוך בצריכה הפרטית גם בחודשים הבאים. סקרי התעשייה האזוריים (בניו יורק ופילדלפיה) מצביעים על האצה בפעילות בתעשייה.

שוק האג"ח

התשואות בארה"ב ירדו במהלך השבוע האחרון על רקע נתוני אינפלציה מתונים ואולי גם עקב תופעת flight to safety. יחד עם זאת, לקראת סוף השבוע התשואות חזרו לעלות, בתמיכה של נתוני צריכה חזקים בארה"ב. ביום רביעי הקרוב הפד צפוי לאותת (באופן מוחשי) על טייפרינג ולעדכן את תחזית המקרו (ה- (dots. צפוי עדכון בתחזית האינפלציה כלפי מעלה ב- 2021-2022 וכנראה גם עדכון בתחזית הריבית אשר צפויה לשקף שלוש העלאות ריבית ב- 2023 (במקום שתיים בתחזית הקודמת). למרות ש-Powell ינסה להרגיע את השווקים, נדמה שהלחץ לעליית תשואות צפוי להימשך. אנו ממשיכים לראות יותר סיכון מאשר סיכוי בהארכת המח"מ.