17/10/2021
ניתוח סביבת האינפלציה: עלייה במחירי המוצרים לעומת ירידה במחירי השירותים
העלינו את תחזית האינפלציה שנה קדימה ל- 1.5% (מ- 1.4%) בעיקר עקב המשך עלייה במחירי הנפט בעולם וצפייה להתייקרות במחירי החשמל. בנוסף, עלייה מתונה יחסית במחירי השכירות במדד ספטמבר מעלה את התחזית קדימה.
מדד חודש ספטמבר עלה ב- 0.2% בהתאם לתחזית:
בינתיים, השכר עולה בקצב סביר. בהסתכלות על סך תשלומי השכר + תמיכות הקורונה בשנתיים האחרונות, כוח הקנייה של הציבור עלה ב- 7.5% במצטבר, מיולי 19 (לפני הקורונה) ועד יולי 21. לא ממש קצב אינפלציוני (3.7% לשנה), בהתחשב בהתייעלות במשק.
מדד ספטמבר: שתי מגמות מנוגדות
מדד חודש ספטמבר (0.2%) תאם את ההערכה המוקדמת שלנו אך חשוב להדגיש שתי מגמות מנוגדות (מבחינת לחצי אינפלציה): המשך עלייה במחירי המוצרים וירידה במחירי השירותים:
מחירי המוצרים (goods) ממשיכים לעלות על רקע עלייה במחירי ההובלה ומחירי הסחורות התעשייתיות ושיבושים בהספקה. מחירי הרהיטים וציוד לבית עלו ב- 0.8% ומחירי המכוניות עלו ב- 1.1% (לאחר עלייה של 1.1% באוגוסט).
מנגד, מסתמנת התמתנות בלחצי הביקוש במשק, כפי שזה מתבטא במחירי שירותים רבים, כולל ירידה חדה במחירי הבראה ונופש (15.4%-), ירידה במחיר מסיבות ואירועים (0.6%-), שירותי התקשורת (0.2%- ו- 5.1%- שנה אחורה), עלייה מתונה במחירי "ארוחות מחוץ לבית" (0.2%) וקיפאון במחירי השכירות בחישוב שנתי (ציפינו להאצה במחירי השכירות). אפילו מחירי נסיעות לחו"ל ירדו ב- 0.3% למרות הסרת מרבית המגבלות על היוצאים לחו"ל. ההסבר העיקרי לתופעה זו: בניגוד לארה"ב, בישראל כוח הקנייה של ציבור לא עלה בצורה משמעותית, ולכן, מסתמנת רגיעה בביקושים לאחר תופעת "הביקוש הכבוש" עם הסרת המגבלות על צריכת שירותים רבים.
התייצבות (זמנית?) בקצב עליית מחירי השכירות
מחירי הדירות בחוזים מתחדשים (17.3% מהמדד) עלו ב- 1.9% ב- 12 החודשים האחרונים, בדומה לקצב בחודש אוגוסט (ראה גרף). בכול זאת, אנו מצפים להאצה במחירי השכירות בחודשים הבאים על רקע רמת מלאי נמוכה ו- spillover (גלישה) מסויימת מהעלייה החדה במחירי הרכישה. ראה ניתוח הנחות קדימה בהמשך.
המשך האצה בקצב עליית מחירי הדירות לרכישה
מחירי הדיור לרכישה עלו ב- 1.2% בסקר האחרון (סקר ארעי) וב- 9.2% שנה אחורה (האצה מ- 7.9% לפני חודש ו- 4% בחודש ינואר השנה). הקלות במגבלות מסלולי המשכנתאות, ירידה במלאי הדירות ובשיווק קרקעות, וירידה בשיעור המס על משקיעים תורמים להאצה בקצב עליית מחירי הדירות לרכישה. אנו צופים עלייה בשיעור מס רכישה מ- 5% ל- 8% על משקיעים כבר במדד נובמבר אשר צפויה לתרום 0.1% לאינפלציה.
עלייה באינפלציית הליבה, אך חשוב לנתח את העלייה לעומת 2019
ב- 12 החודשים האחרונים, מדד המחירים לצרכן (למעט סעיפי האנרגיה ופירות וירקות) עלה ב- 2.1%, לעומת 1.9% לפני חודש. מדובר בעלייה מתונה באינפלציית הליבה יחסית לארה"ב- 4.0%, בריטניה (3.1%) וגבוהה יותר מאירופה (1.9%), כאשר ישראל הייתה בין המדינות הראשונות להיפתח. עלייה זו באינפלציית הליבה מתקנת את הירידה לפני שנה של 0.4% y/yספטמבר 2020, כך שבממוצע בשנתיים האחרונות מדד הליבה עלה ב- 0.7% לשנה, שיעור לא גבוה במיוחד, ודומה לקצב לפני משבר הקורונה:
התמתנות במחירי התעשייה: בספטמבר, מדד מחירי התפוקה ליעדים המקומיים (ללא דלקים) עלה ב- 0.1% (לאחר 0.8% באוגוסט) וב- 7.2% ב- 12 החודשים האחרונים (מ- 7.1% לפני חודש ומינוס 1.4% ב- 2020). מדובר בהתמתנות מסוימת בקצב העלייה. מגמה דומה נצפתה בארה"ב.
מדד תשומות הבנייה עלה ב- 0.3% בספטמבר וב- 4.5% מתחילת השנה. חשוב לציין שעליית מדד תשומות הבנייה נבעה מהתייקרויות בחומרים (8.3% שנה אחורה), כאשר השינוי בשכר בענף הבנייה עלה ב- 1.1% בלבד (שנה אחורה), זאת למרות המחסור בעובדים (הסבר חלקי: השפעת הייסוף על השכר של פועלים זרים). במבט קדימה, מדד מחירי תשואות הבנייה יושפע ממשבר האנרגיה באירופה ובסין היות ועיקר מוצרי הבנייה הינם עתירי אנרגיה (כגון קרמיקה). אנו צופים התייקרות של 2% במדד תשומות הבנייה שנה קדימה.
מדד אוקטובר צפוי לעלות ב- 0.3% ויושפע מ:
התייקרות של 1.3% במחירי הדלקים.
עלייה עונתית במחירי הפירות והירקות של 1.4%.
עלייה עונתית במחירי ההלבשה (6.4%) עם כניסת אופנת החורף.
ירידה עונתית במחירי הבראה ונופש (2.4%-) ונסיעות לחו"ל (0.6%-).
עלייה של 0.2% במחירי הדיור (הסעיף הראשי). הנחנו האצה במחירי השכירות בחוזים מתחדשים לקצב שנתי של 2.1% (מ- 1.9% בספטמבר).
המשך עלייה במחירי המכוניות בשיעור של 0.6%, ורהיטים וציוד לבית (0.4%).
מדד חודש נובמבר צפוי להישאר יציב ויושפע מהתייקרות של כ- 5% במחירי הדלקים, והמשך עלייה עונתית מתונה במחירי ההלבשה ועלייה במחירי הרהיטים וציוד לבית. ההשפעות הללו יתקזזו על ידי ירידה עונתית במחירי הפירות והירקות, הבראה ונופש ונסיעות לחו"ל.
אנו חוזים אינפלציה של 1.5% שנה קדימה, 2.8% ב- 2021 ו- 1.2% ב- 2022
ניתוח גורמי האינפלציה:
שע"ח: ללא תיקון חד (למטה) בשווקים, הכיוון של השקל הינו להמשך התחזקות. בנק ישראל גם מאותת שההתערבות תפחת עם ההתאוששות במשק. באוגוסט גופים מוסדיים מכרו 1.8 מיליארד דולר (נטו) והקטינו את שיעור החשיפה למט"ח ל-18.3% מ- 18.5% בחודש הקודם ו- 19.7% בדצמבר 2020. יש לציין שבספטמבר השקל יוסף ב- 0.8% מול סל המטבעות למרות הירידות בשווקים. אנו צופים ייסוף מתון אל 3.14 ₪/דולר בסוף 2022. חלק מבתי ההשקעות הזרים (כגון HSBC) צופים שער של 3.0 ₪/דולר.
צפויה האצה בקצב עליית מחירי השכירותעל רקע ירידה במלאי של דירות מוגמרות והתאוששות מהירה בתעסוקה ובפרט בעובדי היי טק צעירים אשר שואפים לשכור דירה במרכז. צפויה גם גלישה של העלייה החדה במחירי הרכישה אל מחירי השכירות. אנו צופים האצה גם ב- 2022 על רקע החזרה של התיירות מחו"ל (Airbnb). יחד עם זאת, לאחרונה, מסתמנת התייצבות במספר הדירות החדשות הפנויות למכירה על 45 אלף יחידות, לאחר תקופה של ירידה במלאי (ראה גרף). סעיף הדיור צפוי לעלות ב- 3.2% שנה קדימה ולתרום 0.8% לאינפלציה. מדוע לא להניח שיעור חד יותר? בעיקר מכיוון שאין אנו צופים עלייה חדה בשכר בישראל (בניגוד לארה"ב, ראה בהמשך).
אנו מניחים המשך עלייה מתונה במחיר הנפט ל- 87 דולר ברנט בסוף 2022, זאת בניגוד להערכה הקודמת שלנו. OPEC + (קרטל הנפט) לא ממהר להגדיל את התפוקה למרות התאוששות מהירה בביקוש והסרות מגבלות הקורונה בעולם. בנוסף, המעבר לאנרגיה ירוקה (מקור אנרגיה פחות יציב) הקטין מאד את ההשקעות באנרגיה (להפקת נפט וגז) בעולם (לעומת גידול חד בהשקעות אחרות):
מחירי ההובלה בעולם. לאחרונה, מסתמנת התמתנות ואפילו ירידה מתונה במחירי ההובלה בעולם אם כי לא ברור אם מדובר בעצירה זמנית בשל ירידה בתפוקה בסין. בכול זאת, סביר להניח כי הסרת המגבלות בעולם וחזרה לצריכת שירותים על חשבון הגידול המהיר בצריכת סחורות יחזירו את שוק ההובלות לשיווי משקל (ולפחות להתייצבות).
בחודש האחרון מחירי הסחורות החקלאיות ירדו ב- 2.2%, אך מחירי הסחורות התעשייתיות עלו ב- 3.5% (בעיקר מחירי הפלדה). עקב כך, אנו חוזים המשך עלייה במחירי רהיטים וציוד לבית (1.5% שנה מהיום). במבט קדימה, הנחנו המשך זחילה במחירי הסחורות בקצב שנתי של 2%-3%, בעיקר סחורות חקלאיות. חשוב להדגיש שהתמתנות בפעילות בסין (בפרט בענף הנדל"ן) תומכת בהתמתנות במחירי הסחורות. משבר האנרגיה, בעיקר באירופה ובסין צפוי לתמוך בהתייקרויות במחירי התעשייה, אם כי בעיקר לגבי מוצרים עתירי אנרגיה כגון דשנים, פלדה וכו'.
מה צפוי במחירי המכוניות? (במשקל של 5% במדד). מחסור חמור בשבבים בעולם הביא למחסור ברכבים חדשים, בפרט רכבים מאירופה ומארה"ב. לאחר עלייה של 1.1% באוגוסט ו- 1.1% בספטמבר, אנו הנחנו עלייה נוספת של 1.6% במצטבר עד ינואר 22. ההערכה היא שהמחסור בשבבים ייפתר עד אמצע 2022.
התייקרויות יזומות: הנחנו עלייה במס רכישה על משקיעי דירות לרכישה בנובמבר (תרומה של 0.1% לאינפלציה). הנחנו התייקרות של 2% במחירי החשמל בינואר עקב ההתייקרות החדה במחירי הפחם (משקל הפחם מסך מקורות האנרגיה עומד על כ- 30%). לעומת זאת, מחירי הגז המקומי הוזלו. הנחנו עלייה במחירי החינוך בספטמבר 2022 בציפייה לתוספות שכר בקרב הגננות/סייעות. מס על משקאות קלים וכלים חד פעמיים צפוי לעבור בכנסת (לא בטוח באיזה שיעור), אך גם הרפורמה של פתיחת היבוא של פירות וירקות.
פוקוס על לחצי השכר בעולם ובישראל:
מסתמן לחץ לעליית שכר במדינות המפותחות, בפרט ברמות השכר הנמוכות. עדיין קיים המון רעש בנתוני השכר מאז משבר הקורונה בשל הירידה במספר העובדים ברמות השכר הנמוכות. בשיקלול ענפי, השכר בארה"ב עולה בקצב שנתי של 5.1%. בכול מדינות ה- OECD מדובר בקצב של 4.2% (באירופה השכר עולה בקצב מתון יותר).
המשתכרים ברמות שכר נמוכות-בינוניות (בעיקר בענפי אירוח ופנאי) נוטים לצרוך את מרבית ההכנסה, מה שצפוי לתמוך בצריכה הפרטית. בהקשר זה, בארה"ב כדאי לציין את הגידול (המפתיע) במסחר הקמעונאי בספטמבר בשיעור של 0.7% (הצפי היה ל- 0.1%-). גם הנתון של חודש אוגוסט עודכן כלפי מעלה.
אומנם מספר המשרות הפנויות ירד מעט בארה"ב ל- 10.4 מיליון באוגוסט מ- 11.0 מיליון ביולי, אך מספר ההתפטרויות (quits) הגיע ל- 4.3 מיליון באוגוסט, שיא כול הזמנים. עובדים לא חוששים: הם מבינים שהם יכולים לשפר את מצבם מבחינת כושר ההשתכרות וה"עניין בעבודה" ולכן לא חוששים להתפטר:
עוצמת לחצי השכר תלויה גם בעוצמת התמיכות הממשלתיות בתקופת הקורונה. הלחץ המשמעותי צפוי להיות בארה"ב כאשר משקי הבית האמריקאיים יושבים על עודף חיסכון של 2.5 טריליון דולר (יותר מ- 10% במונחי תוצר). משקי הבית האמריקאיים יכולים להיות סבלניים ולדחות חזרה לשוק העבודה.
לעומת זאת, מצבם של משקי הבית בישראל הרבה פחות טוב. סך ההכנסה הפנויה (כולל תמיכות הקורונה) עלתה ב- 7.5% בשנתיים האחרונות (ערב הקורונה) או כ- 3.7% לשנה, זאת לפי חישוב גס של נתוני השכר עד חודש יולי.
מה צפויות להיות התגובות האפשרויות של הסקטור העסקי ללחצי השכר?: עליות מחירים, ירידה ברווחיות או המשך שיפור בפריון. כנראה שצפוי שילוב של שלוש החלופות, תלוי בענף. לדוגמה, מחירי "ארוחות מחוץ לבית" בארה"ב עלו ב- 4.7% שנה אחורה (לעומת 3.2% בישראל) בתגובה לעליית שכר בקצב שנתי של 14% מתחילת השנה. לגבי הפריון, חשוב להדגיש את השיפור החד בתקופת הקורונה (בישראל התפוקה לשעת העבודה עלתה ב- 7.2% ב- 2020), מה שמאפשר לחלק מהפירמות לספוג חלק מעליות השכר.
לסיכום, אנו סבורים שלחצי השכר יהיו יותר קיצוניים בארה"ב מאשר בישראל ולכן צפוי המשך פער משמעותי בסביבת האינפלציה בין שתי המדינות.